【民生能源】天然氣行業係列研究之一：烏克蘭停止俄羅斯過境天然氣，影響幾何？

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㘠歐盟邊境國家對烏克蘭過境俄氣的依賴度為92%

2025年1月1日，由於過境供氣協議到期，俄氣終止通過烏克蘭向歐洲輸送天然氣。目前斯洛伐克是該管道天然氣的主要接收國家，此外，這部分氣量的使用國家還有奧地利和匈牙利。2024年前10月三個國家的天然氣消費量為145億立方米，同期歐盟通過該管道的進口量為134億立方米，可見三個國家對俄羅斯氣的依賴度達92.34%。

㘠⠥‡設1-Turkstream/TANAP管道進行替代：短期受運輸瓶頸限製，長期管道擴建工程不確定性較高

Turkstream管道的運輸能力為158億立方米，而2024年通過該管道運往歐盟的供氣量已達166億立方米，達到能力上限；TANAP管道的運能為160億立方米，其中約60億立方米供應給土耳其，100億立方米供應給歐洲，俄烏衝突後該管道向歐盟的出口量增長了38%至120億立方米以上，且22~24年連續三年維持穩定，也達到了運輸瓶頸。目前，歐盟仍未對土耳其溪管道的擴建進行表態；TANAP管道擴建的合作協議也未達成，盡管土耳其和阿塞拜疆對管道擴建態度積極，但投資費用高昂，假設一條管道的投資全部由土耳其承擔，則其財政赤字負擔將增加22%，因此，若歐盟方麵沒有明確的長期天然氣需求和投資支持，兩國未必能順利投資巨額的管道基建費用。

㘠⠥‡設2-國際LNG進行替代：國際LNG短期不具備增加彈性，短期天然氣供需緊張。

俄羅斯的LNG出口已達到能力上限，原計劃於2023~2024年啟動的項目均在俄烏衝突後受到製裁而擱置。美國2024年前10月LNG出口同比增長1.32%，存量產能需求較強、無空閑產能替代烏克蘭過境天然氣；新增產能2024年僅增加20億立方米，無法彌補該管道164億立方米的過氣量；若僅考慮短期寒潮季的需求——即年初2個月該管道輸氣量為25億立方米，依然高於新產能貢獻的LNG增量12億立方米。因此，2025上半年在LNG新項目替代不足的背景下，天然氣供需整體依然緊張；下半年LNG新項目逐步投產並釋放產量，但考慮到歐盟麵臨著庫存低位、需大幅補庫的壓力，氣價中樞難以下滑。

㘠2026年國際氣價存在下滑壓力、但底部中樞或高於疫前低位，國內外氣價倒掛現象有望緩解、國內氣價降幅有限

2024~2025年北美洲LNG年出口能力可增加20、602億立方米，2026~2028年將再增加717億立方米，中長期可承接歐盟的天然氣供給缺口，從而造成氣價中樞下滑。然而，考慮到歐盟采購美氣的中間成本比俄氣貴2美元/百萬英熱，TTF未來的長期中樞或高於曆史，約在6.5~10美元/百萬英熱，同時，國內外氣價倒掛現象預計有望緩解，國內氣價高於TTF的差價均值約2.4美元/百萬英熱。

㘠⠦Š•資建議

1）推薦天然氣資源優勢強的、、；2）推薦產量處於成長期的；3）TTF價格短期上漲，建議關注；4）建議關注擁有豐富的海氣資源池的、。

㘠⠩⨩šꦏ示

地緣政治風險，LNG投產進度不及預期，經濟增速不及預期。

重點公司盈利預測、估值與評級

目錄

正文

1⠲024年歐盟自俄羅斯的管道進口同比略增

2024年前10月歐盟的天然氣消費量同比下滑1.8%，高氣價抑製了下遊需求。俄烏衝突以來，歐盟的天然氣消費量不斷下滑，2023年消費量為3305億立方米，同比下滑7.27%；2024年前10月消費量2533億立方米，同比下滑1.83%。一方麵，由於水電和發電占比提升，2024年前10月歐盟天然氣發電量同比下滑16.58%；另一方麵，2024年TTF均價為10.60美元/百萬英熱，同比雖下滑16.10%，但依然高於19~21年均值7.75美元/百萬英熱，從而抑製了住房和工業領域的天然氣需求，據Bruegel數據，24Q1工業/電力/住房對於天然氣的需求量相比19~21年均值分別下滑53/49/121億立方米。

2024年歐盟進口量下滑，自俄羅斯的管道氣進口同比提升。2024年，歐盟的天然氣進口量為2963億立方米，同比下滑6.11%。其中，從俄羅斯進口的管道氣量同比增長21.12%，即增長58億立方米至330億立方米，包含烏克蘭過境管道的164億立方米和土耳其溪管道的166億立方米、兩管道分別增長28和30億立方米。歐盟從俄羅斯進口的管道氣份額相比2023全年上升2.51pct至11.15%，此外，從挪威的進口份額上升2.76pct、LNG進口份額下降4.16pct。

斯洛伐克、奧地利、匈牙利對烏克蘭過境俄氣的依賴度為92%。烏克蘭過境管道連接著俄羅斯和歐盟的波蘭、斯洛伐克、匈牙利、羅馬尼亞和摩爾多瓦，2023年開始，經過烏克蘭管道通往波蘭、匈牙利、羅馬尼亞的天然氣流量已經停止，目前斯洛伐克是該管道天然氣的主要接收國家，這部分氣量的主要使用國家除了斯洛伐克以外還有奧地利和匈牙利。據Eurostat數據，該三個國家2024年前10個月的天然氣消費量為145億立方米，而Bruegel數據顯示，同期歐盟通過烏克蘭管道進口的天然氣為134億立方米，可見三個國家對俄羅斯氣的依賴度達92.34%。

2⠧ƒ克蘭停止俄氣過境後歐盟的替代來源分析

2.1⠥‡設1：Turkstream/TANAP管道替代

2025年1月1日，俄羅斯天然氣工業股份公司稱，由於過境供氣協議到期，自莫斯科時間1月1日起終止通過烏克蘭向歐洲輸送天然氣。從歐盟周邊的管道分布來看，替代烏克蘭管道的可選天然氣管道包括Turkstream、TANAP管道。

Turkstream（土耳其溪）管道：輸氣負荷量已滿，擴建計劃需歐洲的“政治意願和承諾”。俄羅斯向歐洲運輸天然氣的管道中，唯一還在通氣的是土耳其溪管道，其包含兩條支線管道，一條供土耳其本國使用，另一條主要供應匈牙利和塞爾維亞，每條支線每年可輸送157.5億立方米的俄天然氣。2024年，經土耳其溪管道運往歐盟的氣量已達到166億立方米，因此，該管道的運輸已達到瓶頸。據《日經新聞》1月3日報道，土耳其能源和自然資源部長表示，如果歐洲有“政治意願和承諾”，並願意進行額外的互聯投資，土耳其將來可以使用其巴爾幹地區的管道路線，每年向中歐和東歐出口100億立方米的天然氣。

TANAP（塔納普）管道：運量達到上限，擴建工程至少需要6.5年。TANAP管道目前的年輸氣量為160億立方米，在俄烏衝突以前，其中約有100億立方米天然氣從該線路輸送到歐洲、60億立方米輸送到土耳其；俄烏衝突後，阿塞拜疆通過該管道向歐盟的出口量增長了38%，2024年達到126億立方米。雖然阿塞拜疆的天然氣產量在不斷增長，然而，一方麵，該國的天然氣消費也在快速提升，2023年同比增長11.43%至156億立方米；另一方麵，TANAP管道輸氣量達到瓶頸，使得阿塞拜疆對歐盟的出口量連續三年保持穩定、未能進一步增長。阿塞拜疆和土耳其兩方均支持該管道的擴建工作，2022年7月，阿塞拜疆政府曾宣布，到2027年底輸送至歐盟的天然氣總量將翻番至每年200億立方米；2022年10月，土耳其能源和自然資源部長表示，該管道的年輸氣量將提高1倍至320億立方米。然而，管道的擴建仍需要時間，若參考TANAP管道的建設周期，則從動工到投運至少需要3年，從簽署合作備忘錄到投運花了6.5年。

短期運輸瓶頸限製了對烏克蘭過境管道的替代，長期管道能否擴建不確定性仍較高，需等待歐盟表態。目前，歐盟方麵仍未對土耳其溪管道的擴建進行表態；同時，TANAP管道擴建的合作協議也尚未達成，以TANAP管道為例，當初的投資計劃為70億美元，而2024年前三季度土耳其的財政赤字為323億美元，相當於若一條管道的投資全部由土耳其承擔，則其財政赤字負擔將增加22%，因此，若歐盟方麵沒有明確的長期天然氣需求和投資支持，則土耳其和阿塞拜疆未必能順利投資巨額的管道基建費用。

2.2 假設2：國際LNG替代

俄氣和部分東歐國家合同未到期，若俄羅斯以LNG形式替代烏克蘭管道出口，短期未必能滿足其需求。根據俄氣簽署的供應合同來看，斯洛伐克的SPP公司、奧地利的OMV公司、匈牙利的MVM公司和俄氣的合同分別於2028、2040、2036年到期，若俄羅斯繼續保障該部分合同供應，則可以考慮以LNG形式進行出口。據BP數據顯示，2023年俄羅斯出口LNG合計427億立方米，其中，出口至亞太地區的量達到231億立方米、出口至歐盟的量達到180億立方米，然而，目前俄羅斯在產LNG項目產能規模為2866萬噸/年（折合396億立方米/年），實際LNG出口已達到能力上限；在建LNG設施方麵，原計劃於2023~2024年啟動的項目均在俄烏衝突後受到製裁而擱置。因此，我們預計俄羅斯的LNG出口短期不具備增加彈性。

2024年歐盟自美洲的LNG進口下滑123億立方米，回到峰值進口水平仍無法滿足歐盟164億立方米的缺口，且會加劇國際LNG供應緊張的局麵。2024年歐盟自美洲的LNG進口同比下滑123億立方米至546億立方米，我們判斷，這部分減量主要是轉向了相對便宜的管道氣和俄羅斯LNG，同期，歐盟進口的挪威管道氣、俄羅斯管道氣、俄羅斯LNG同比增加了27、58、37億立方米。一方麵，即使美洲向歐盟的出口回升至2023年的高位水平，即增長123億立方米，但依然無法滿足烏克蘭過境管道164億立方米的缺口；另一方麵，美國的LNG出口在2023年同比提高12.35%至1230億立方米，2024年前10月同比依然小幅增長1.32%、而非下滑，因此，美國對歐盟減少的出口量實際在國際市場上得到了消化，即使美國短期增加對歐盟的出口，也會加劇國際LNG供應緊張的局麵。

2024~2025年北美洲LNG年出口能力分別增加20、602億立方米，2026~2028年合計將再增加717億立方米，中長期可承接歐盟的天然氣供給缺口。截至2023年末，北美洲的LNG出口能力為114億立方英尺/日（年約1163億立方米）。2024年僅墨西哥的Fast Altamira LNG項目的FLNG1投產，投產產能2億立方英尺/日（年約20億立方米）；截至2025年末，北美洲的LNG出口能力將增加602億立方，考慮到項目大多從25Q2陸續投產，即使假設產能利用率僅有一半，貢獻的增量產量預計也將達到300億立方米以上，高於過境烏克蘭管道的天然氣流量164億立方米。因此，預計隨著美國、加拿大等國的LNG項目陸續投產，歐盟的天然氣供給緊張局麵將有所緩解。

歐盟采購美氣的中間成本比俄氣貴80%、約2美元/百萬英熱。經測算，若不考慮LNG運輸環節的利潤，歐盟采購過境烏克蘭俄氣的接收價格約4.77美元/百萬英熱，而采購美國LNG的接收價格約6.95美元/百萬英熱，比俄氣貴46%；若僅考慮中間環節成本，采用美國LNG運輸形式的中間成本可達到4.73美元/百萬英熱，比過境烏克蘭的俄氣運輸費用高出2.11美元/百萬英熱，即中間成本增長了80%。因此，我們預計，即使美國LNG出口項目投產，承接了歐盟的天然氣需求缺口，中長期國際氣價中樞也將比曆史水平高出約2美元/百萬英熱。

3⠧Ÿ�Ÿ天然氣供應緊張，26年後有所緩解

新投產LNG項目無法完全替代過境烏克蘭天然氣。據Bruegel數據，2024年前8周，烏克蘭過境管道輸氣量為25億立方米，而2024年投產的LNG出口項目僅有Fast Altamira LNG項目的FLNG1和美國Plaquemines項目，且考慮到美國Plaquemines項目於2024年12月首次實現LNG生產，我們假設該項目2025年初的負荷率為50%，因此合計新增產能為15億立方英尺/日，為2025年前2個月帶來的LNG增量為12億立方米。因此，新LNG項目無法滿足烏克蘭過境管道關閉帶來的供給缺口。

歐美寒潮仍未結束，氣價短期或仍存上漲空間。從歐洲國家的內部供應來看，盡管歐盟國家包括捷克在內表示已確保替代供應，但截至2025年1月8日，歐盟的庫容率僅為68.24%，同比23/24年下滑14.84%/15.11pct；此外，2025年年初，歐盟的天然氣提取速度迅速上升，1月1日~1月8日的抽氣速度可達到5905GWh/d（約5.9億立方米/日），是前三年同期速度的1.3~3.6倍，因此，快速消耗的庫存依然將導致歐盟後續補庫需求提升。據中國國際問題研究院歐洲研究所學者陳曉徑預計，2025年3月供暖季結束時歐盟天然氣儲量盈餘約為48.5%，遠低於2023年的56%和2024年的59%。截至2025年1月13日，HH價格同比上漲18.73%至3.93美元/百萬英熱，TTF價格同比上漲52.81%至48.25歐元/兆瓦時（折合14.05美元/百萬英熱），考慮到歐美的寒潮季還未結束，我們預計，氣價短期或仍有上漲空間。

我們預計，2025年國際氣價仍將維持高位，2026年氣價存在下滑壓力，但底部中樞或高於疫前低位。若2025年俄烏和歐美未就過境管道替代方案達成新協議的話，我們預計，上半年在LNG新項目替代不足的背景下，天然氣供需整體依然緊張；下半年LNG新項目逐步投產並釋放產量，但考慮到歐盟麵臨著庫存低位、需大幅補庫的壓力，氣價中樞難以下滑。隨著2026年新項目進一步投產以及產能利用率逐步提升，我們預計國際氣價中樞或有下滑，但考慮中間加工和運輸環節帶來的額外成本，參考曆史價格，我們預計TTF未來的長期中樞或比過去中樞高出約2美元/百萬英熱，預計在6.5~10美元/百萬英熱。

國內氣價短期跟隨國際，中長期降幅有限。盡管國內外氣價有所聯動，但國內的LNG價格比國際氣價波動小，且疫情之前國內氣價高於國際氣價，以疫情前的2015~2019年計算，中國LNG價格高於TTF的差價均值為2.4美元/百萬英熱，因此我們預計中國的LNG長期中樞價格或在8.9~12.4美元/百萬英熱，相比2024年中國LNG的出廠均價13.23美元/百萬英熱略低。

國際局勢多變，斯洛伐卡、卡塔爾等國家的態度仍需持續觀察。斯洛伐克總理表示，烏方停止俄羅斯天然氣過境的決定將對斯洛伐克的公共財政造成近5億歐元的損失，且該國政府將考慮對烏克蘭采取停止供電等措施；1月6日，該國通訊社稱，目前其隻能通過從捷克、波蘭、匈牙利和奧地利輸送天然氣來供應本國市場，但進口量遠遠無法滿足國內的需求。此外，歐盟理事會於2024年5月批準通過《企業可持續發展盡職調查指令》，而2024年12月22日，卡塔爾能源事務國務大臣表示，如果歐盟實施該指令讓卡塔爾能源公司損失5%的收入，那卡方寧願不進入歐洲市場，據BP數據，2023年卡塔爾對歐盟的出口量達到180億立方米，占歐盟LNG進口的13.6%、占其總進口的5.7%。

俄羅斯被動減產概率更高，俄烏局勢也需持續跟蹤。據BP數據，俄羅斯2023年的天然氣產量為586億立方米，烏克蘭過境管道關閉後，對俄羅斯的外運量影響達到27.9%。由於俄羅斯的LNG出口短期不具備增加彈性，在建LNG項目均受到製裁開工時間仍不清晰，對外運氣管道也仍在建設，如2024年12月，俄羅斯副總理表示，從俄羅斯經哈薩克斯坦通往中國的輸送能力為450億立方米/年的天然氣管道項目實施已啟動，正在進行計算並製定可行性論證，因此，我們預計2025年來看，俄羅斯天然氣被動減產的概率更高。中長期來看，俄羅斯增產LNG的戰略相對明確，據俄羅斯總統表示，其計劃2035年LNG產量達到1億噸，但考慮到目前其LNG出口項目仍受到歐洲製裁，因此，後續俄羅斯的LNG能否提升還需持續跟蹤其LNG出口站的規劃情況。此外，特朗普表示，希望在半年內解決俄烏衝突，這或許也將對俄羅斯未來的天然氣產量產生重大影響。

4 投資建議

標的方麵，1）推薦天然氣資源優勢強的中國海油、中國石油、中國石化；2）推薦產量處於成長期的新天然氣；3）TTF價格短期上漲，建議關注廣匯能源；4）建議關注擁有豐富的海氣資源池的新奧股份、九豐能源。

5 風險提示

1）地緣政治風險。地緣衝突的發生可能導致供應鏈中斷等風險，從而造成氣價的大幅波動。

2）LNG投產進度不及預期。若國際LNG新項目投產進度放緩，可能造成供給釋放不及預期，從而導致實際價格走勢偏離本文判斷。

3）經濟增速不及預期。天然氣下遊景氣度和經濟周期息息相關，若經濟增速不及預期，工業、采暖等需求下行，可能導致天然氣需求不及預期。

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